正畸和种植牙是口腔医疗行业两大黄金赛道，出现多家上市公司的身影，如时代天使、通策医疗等。

  开盘即暴涨，上市两日涨幅180%左右，最高价达近500港元/股，总市值超800亿港元。

  国内口腔医疗市场仍处于发展初期，但我们坚信，在不久的将来，国内会出现像美国Heartland Dental一样的口腔医疗连锁巨头。

  在市场规模方面，2017-2019年分别为880亿元、960亿元、1030亿元，整体稳步增长。

  随着国民健康意识的增强、颜值经济的盛行，口腔医疗呈现需求激增、供不应求的局面。

  卫计委公布的全国口腔健康调查中发现不管是老人还是小孩，对牙齿的重视程度明显上升。

  十年前，5岁儿童、12岁儿童、成人每天两次刷牙率为14.6%、18%、23.3%，如今每天两次刷牙率平均上升10个点。

  儿童龋齿治疗率在4.1%-16.5%，65-74岁老人缺牙修复比率在63%。

  口腔医疗服务供不应求还表现在：国内上规模专业口腔医疗连锁机构数量少、专业口腔医师数量有限。

  在2018年，我国口腔医生数量为155/万人，远低于发达国家水平（瑞典1100/万人、日本840/万人、美国611/万人）。

  不仅如此，可提供的口腔医疗服务机构也相当有限，口腔医疗服务市场亟待补充。

  目前，根据收入构成来看，我国口腔医疗服务机构可分为四类，即：综合医院口腔专科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所。

  综合医院口腔专科：一般是指公立医院中口腔专科，如北京协和口腔科室、南方医科大学南方医院口腔科室等。

  口腔专科医院：如北京大学口腔医院，值得一提是作为私企的通策医疗，它旗下也有口腔专科医院，这是其他口腔机构没办法做到的，也是通策医疗的优势之一，后面我们会详细讲到。

  连锁口腔诊所：规模较大的私营连锁口腔机构，设备精力、相比公立医院有就医环境、服务、体验等优势，医师学历多在本科医师，配有知名专家，如拜博口腔、美维口腔等。

  上文有提到口腔医疗供不应求，部分医院在于口腔医疗服务机构数量有限，下面我们简单解释下为什么。

  首先，公立医院的口腔诊所，优点是专业，但医院和医生数量有限，导致每天门诊的数量有限，无法提升。

  而私立口腔连锁企业，屈指可数，上规模的也就三四家，主要分布在一二线城市，对于三四线下沉市场普及率低。

  随着下沉市场的消费力不断的提高，口腔健康的意识慢慢地加强，对专业度的要求也会随之提高，我们预计下沉市场会是连锁口腔诊所重点战场。

  上游以医疗器械及医疗耗材耗材制造产业为主，典型企业有上市公司国瓷材料、正海生物。

  尤其是在口腔修复方面，基于氧化锆陶瓷材料加工的义齿性能及美学效果接近真牙，具有广阔的应用前景。

  我国目前口腔行业碎片化状态较为显著，主要有SAAS系统（口腔诊所管理软件）和美国市场较为流行的DSO模式（口腔服务组织）。

  下游为口腔医疗服务机构，包括综合医院口腔专科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所4大类。

  治疗和医美是口腔医疗的最主要两大需求，但口腔医疗服务医保覆盖项目较少，只能报销基本材料费用和治疗费。

  从这点上，也能看出口腔医疗行业确定性比疫苗或者心脏支架等其他医疗行业高。

  当国民需求很大时，国家可能就会纳入集采或者医保中，结果就是企业失去定价权，利润变低。

  在治疗和医美方面，比如说洗牙、镶牙、烤瓷牙、种植牙、正畸等，都不属于医保报销范围。

  另外，牙科医保就算报销，比例也较低，像慢性牙髓炎、慢性牙周炎等疾病，自费比例在55%左右。

  目前，我国口腔医疗服务千亿市场，个体口腔诊所占比最高达94.9%。连锁机构仅占2.6%。

  众多口腔医疗连锁机构通过融资实现快速扩张，其中通策医疗已经在主板上市，成为头部玩家。

  通策医疗的前身是“ST中燕”，所谓ST是指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票。

  2006年末，通策医疗收购杭州口腔医院100%股权，公司业务开始转型为从事口腔医疗行业的经营和投资。

  通策医疗以总院的品牌效应以及丰富的医疗资源为基础，分院级医院逐渐开张，形成了“区域总院+分院”的发展模式以及区域医院集团化的复制模式。

  2007-2011年：收购成熟医院拓展至浙江省外，布局了宁波、北京、黄石、沧州、义务、昆明等省市。

  2013-2015年：资本运作多元化，投资基金加速分院整体扩张布局，设立投资基金包括杭州赢湖创造投资合伙企业和杭州赢湖共享投资合伙企业。

  2015到-至今：对接国科大（中国科学院大学）学术资源，创办了国科大存济医学院，成为公司核心医疗平台，为公司输出人才。

  通策医疗目前总市值1200多亿，2016-2020年平均毛利率在40%以上。

  值得一提的是，通策医疗相比于其他私营连锁口腔机构，营销投入占比低，仅为1%左右，而市场上其他连锁机构营销费用大多数都高达30%以上。

  凭借华丽的财务数据，通策医疗近几年在证券交易市场表现十分抢眼，成为证券交易市场口腔医疗中的“茅台”，备受大资金的喜爱。

  从2017年22.36元/股一路飙升至去年最高点388元/股，虽然疫情期间股价腰斩至一半，但最近又回到最高点，相信不久将迎来历史新高。

  股价一路走高的背后，通策医疗有几点确定性是资本认可的，也是通策的护城河。

  通策医疗可成为几十倍的牛股，和“总院+分院”的商业模式分不开。这种模式和爱尔眼科有点类似。

  各区域总院均是当地顶级规模、医疗水平最领先的医院，有医生医疗服务技能、学术地位为支撑，在区域内形成品牌影响力。

  分院作为总院下属机构，可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及客户就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。

  截至目前，通策医疗已经在浙江省省内拥有三家总院，并形成四个区域医院集团，包括平海集团、城西集团、宁波集团、绍兴集团。

  其中新成立的宁波总院是于2020年新成立的，这在某种程度上预示着新总院的设立将进一步改善宁波口腔医院就医环境，提升医院经营能力，增加的经营场所也进一步促进口腔医疗服务业务的稳定发展。

  2018年，通策医疗提出“蒲公英计划”，采取医生合伙人模式，作为蒲公英的医院采取三方持股方式：上市公司持有各分院51%及以上股份，总院医生集团持有15%左右，分院核心医生持股票比例35%。

  总院医生团队持股保证了对分院的支持，分院核心医生持股保证了分院的高效运营。

  种植、正畸、儿科是通策医疗的主要服务业务，近几年比例相对来说比较稳定，就2020年上半年数据分析来看，这三者营收比例超过七成。

  而种植和正畸也是口腔医疗行业的两大黄金赛道，下面我们就来看看这两大黄金赛道。

  如今，兼具牙科和医美属性的正畸赛道被公认为黄金赛道，正畸第一股“时代天使”的上市，也体现市场对此赛道的长期信心。

  正畸指针对牙齿错颌畸形及牙颌面关系异常、牙列不齐进行诊断、预防及矫正；正畸治疗通过固定矫正器对牙齿进行矫正。

  以终端销售额计，2016-2020年，中国口腔正畸行业市场规模从270.6亿元增至551.2亿元，期间年复合增长率为19.5%。

  预计到2025年，行业市场规模将到949.5亿元，期间年复合增长率为11.5%。

  从渗透率角度，对标美国市场，国内正畸也有较大的增长潜力：2019年我国正畸渗透率为0.3%，远低于美国1.8%渗透率。

  以2019年中国290万患者，使用隐形矫正器的比例为10.5%；美国450万患者，33.1%患者使用隐形矫正器。

  在对牙齿诊断后，牙科医生通常根据患者错颌畸形情况、问题严重程度及预期治疗效果及患者喜好确定合适特定患者的正畸治疗方案。

  按照价格划分，隐形矫正器的平均售价在3万-5万，比传统矫正器价格高数倍。

  2019年正畸病例为290万，总人数约为14亿人，可推算出中国错畸发病率67.8%，发病率高是行业增长的动力因素之一。

  根据调查显示，26%口腔消费者的困扰来源于笑容相关，50%口腔消费者的困扰来源于牙齿不齐，60%的人表示经济允许下会考虑正畸解决问题。

  一方面，正畸在所有牙科诊疗项目中客单价是最高的，价格带从几千到几万不等，相比普通的洗牙、拔牙、蛀牙治疗等项目高。

  另一方面，消费者更加关心矫正的美观度，使得隐形矫正器成为当下最为流行、年轻人最为喜爱的正畸选项，而隐形矫正器的价格也是最高的。

  2019年，我国正畸市场人均花费、隐形正畸人均花费分别为2517美元、4667美元，隐形正畸人均花费为整体人均花费的1.85倍。

  时代天使经过十多年的深耕，成功度过了前期在研发和技术上的高投入发展阶段，一步步树立竞争优势。

  目前它已成为集生产、研发、医疗能力及销售营销为一体的公司，致力为综合数字化正畸及隐形矫疗提供整体解决方案。

  根据招股书显示，2020年，公司达成案例数约为13.76万例，同比增长14.57%，市占率达41%，在全国品牌中排名第一。

  其主要产品为定制隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及COMFO5、市场售价分别为3.2万元、4万元、2.4万元、2.6万元。

  时代天使的毛利率呈上涨的趋势，在行业中处于头部位置：2018年-2020年毛利率分别是63.8%、64.6%、70.4%，对应的销售费用率分别为16.7%、19%、18.2%。

  20世纪初期，隐形矫正产品由美国传入中国，解决了传统矫正器其产品美观、舒适、康复效果、卫生、矫正时间等多方面问题。

  隐形矫正器的盛行本质上是消费升级的产物，时代天使正好抓住了这一隐形矫正器的风口。

  而且，时代天使尤为重视数字化平台的设计研发，在所有研发人员中，软件开发人数占七成。

  时代天使发展了强大的横跨临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术等五大主要领域的研发能力。

  而时代天使的控制股权的人是松柏资本，持股票比例为67.12%，其背后投资来源于高瓴资本。

  目前，松柏资本在口腔全产业链中拥有众多控股经营企业和参股集团企业，从最上游的教育培训到中上游的隐形矫正器、种植体、生物再生、再到中游的诊所管理软件及分销服务，及最终下游的口腔医院及诊所。

  其投资及参股企业包括：时代天使、锐珂牙科、爱尔创、美迪特等等，这一些企业遍及中国、韩国、美国和欧洲等各地。

  如今，口腔医疗备受资本青睐，慢慢的变多的资本入注此赛道，也正因为有这些资本的加持，国内口腔医疗企业才会朝着标准化、规范化、连锁化发展。

  种植牙起源于20世纪50年代瑞典哥德堡大学Branemark教授创立的骨结合理论，此理论奠定了口腔种植学的基础。

  1978年，Branemark教授凭借自己的研究结果与BOFORS合作，成立了全球第一家种植牙生产厂商。

  国内种植牙行业是在2012年迎来爆发式增长，种植牙数量从2012年的18.3万颗增长至2018年的255万颗，年复合增长率高达55.12%。

  目前国内种植牙费用8000-20000元之间，从终端市场规模来看，可推算出2020年种植牙市场约为300-760亿元。

  尽管过去几年种植牙市场增速快，但国内种植牙的渗透率却远低于国外发达国家。

  根据straumann年报多个方面数据显示，发达国家种植牙渗透率普遍在100-200颗/万人，渗透率最高的有韩国和以色列达到600颗/万人，而中国2020年为25颗/万人。

  种植牙的优点是：能够得到与天然牙的功能、结构和美观效果相似的修复效果，同时不具有破坏性。

  反观假牙和固定义齿，二者的缺点在于：固定义齿会磨削两边健康牙齿，而假牙会导致咀嚼力量变弱，并不是永久解决办法。

  据统计，假牙只能恢复自然牙咬合力的30-40%，固定义齿只能恢复自然牙咬合力的60%，而种植牙可以完全达到自然牙的咬合力。

  在35-44岁的中年人群中，平均留牙量为29.9颗，平均缺牙数为2.1颗；

  对标美国，68%的55-64岁美国人已经失去至少一颗牙，18.6%的65岁老年人失去所有的牙齿。

  BBC在讨论美国人的牙齿时，曾引用爱尔兰学生的感慨：“你很容易辨别出哪些是美国人，即使他们穿上爱尔兰的服饰也能认出来，因为他们有个显著的特点：都有一口整齐而洁白的牙齿。”

  第七次全国人口普查多个方面数据显示，我国60岁以上人口已超2.6亿，将近总人口的五分之一。

  随着人口年龄增加，缺牙人口比例一直上升，其中55岁以上缺牙人口比例高于50%以上，人口老龄化的发展不断打开种植牙市场空间。

  种植牙的费用较高，平均售价为每颗8000-2000元不等，且基本以自费为主。

  种植牙手术的主要耗材包括：种植体、种植基台、牙冠和修复材料，各材料占整个手术费用占比分别是50%、10%、25%、10%。

  种植体是植入牙槽骨中，为整个种植体系提供支持、固位作用，是种植牙的核心部件，费用也最高，占整个手术费用的50%。

  国产品牌种植体公司起步晚，欧洲品牌瑞士Nobel和士卓曼(Straumann)等在21世纪初期就进入国内市场，占据中国大部分市场。

  截止2020年底，国内已有15家企业和机构获批生产种植体，如郑州康德、北京莱顿等。

  其中，2016-2020年期间国瓷材料增资并收购爱尔创，2020年国瓷材料协同爱尔创引入松柏资本，打通齿科全产业链。

  从上文中，我们已介绍了我国口腔医疗服务机构四中类型：综合医院口腔专科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所。

  个体口腔诊所，主要分布在社区，服务3-5公里以内的社区患者，基本以“拔、镶、补”等治疗为主，客单价在362元/人。

  以2018年为例，口腔医疗服务市场规模约为1112亿元，其中占比较高的为个体口腔诊所，占比46%。

  近年来，我国出台了一系列政策，鼓励民营口腔诊所的发展。如，2017年的《国务院办公厅关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》

  2021年两会期间，人大代表均从不同层面表达了口腔医疗的覆盖率扩张需求。

  另一方面，口腔医疗服务机构具有利润高、投资回报高、回报周期短等特点，吸引了众多资本加持。

  2017-2018年，口腔行业融资事件达11起，这中间还包括美维口腔医疗获达晨财智3亿元A轮融资、泰康拜博口腔获得泰康保险集团20.62亿元战略投资等等。

  一位投资人说：“近年来，私人口腔诊所的数量持续不断的增加，投资所需成本在百万元左右，门槛不高，对场地要求也不高。”

  目前，民营口腔机构中尚无龙头口腔医疗品牌出现，即便是拥有千家门店规模的口腔连锁机构，也难占到5%的市场占有率。

  从我国的口腔医疗市场份额的分配情况去看，目前综合医院的口腔医疗占据了较大的市场占有率，但其市场占有率呈逐步下降的趋势。

  口腔医疗服务行业对医生的粘性较高，因此对医生的名誉、实力、认可度是医疗机构可持续发展的本质要求。

  相比于公立医院或者连锁医疗机构，个体口腔诊所影响力有限、医生能力有限、获得持续技术晋升的空间也有限。

  华齿口腔是上海地区的民营专科口腔连锁，目前在上海杨浦、松江、浦东新区、闵行、无锡宜兴市等地区拥有20家口腔诊所。

  其门店平均面积为613平方米，平均牙椅6张，平均诊室8个，45%门店不包含儿童诊室。

  20家门店平均总资产近六百万，借助去年底，企业具有医技人员196人，平均单张牙椅配备医生数1.69人。

  华齿口腔在2020年在疫情期间逆势增长，凭借这20家门店实现盈利收入1.57亿元，同比增长5.15%，归母净利润两千五百万，同比增长近20%。

  与美国相比，我国口腔医疗市场增速更快，人均消费水平处于低水平，增长空间巨大。

  中国口腔医疗市场由2015年的132亿美元增长至2019年246亿美元，CAGR约16.9%。

  从人均消费水平来看，2015年美国人均消费为696美元，是中国是7.4倍，到2019年缩小至5.1倍，有望2030年缩小至2.8倍。

  从供给端看，2015-2019年中国口腔医生增长CAGR为12.9%，口腔医院增长CAGR为15.3%，行业处于加速渗透期。

  整体来看，口腔医院数量增长迅速，人均消费水平低，我国口腔医疗市场仍处于加速扩张期，个体口腔医疗诊所较多，中国连锁率比例不到5%，目前仍未进入连锁整合期。

  而一些发达国家已步入连锁整合期，如德国到2020年连锁店占有率将达75%。

  短期内，公立牙科医院的地位没办法撼动，民营口腔医院或诊所仍面临巨大压力，但小型口腔诊所还是有突出重围的机会。

  目前，中等规模口腔连锁机构较能平衡盈利、口碑、成长三方面需求，也许是较好的经营模式。

  参考美国口腔医疗行业的发展路径，我们预测国内的口腔医疗行业发展可能会朝着美国DSO模式发展。

  DSO的全称是口腔医疗服务组织（Dental Service Organization），是为口腔医生与口腔诊所提供非临床服务的运营管理公司的统称。

  2020年，IDSO齿科联盟创始人、欢乐口腔医疗集团总裁孙延博士，重新为DSO模式在国内做出一个本地化的定义：口腔连锁机构在建立成熟标准化管理体系后，对外输出赋能诊所经营管理的业务组织形态。

  DSO大小规模不限，小到可以由两家诊所组成，大到上千家诊所建立，具有多样性。

  它对于国内大多数口腔从业者来说，也许是个陌生的词汇，但在美国，DSO模式已经很成熟，超过200家连锁的DSO组织已有10家以上。

  最早运用此模式的就是美国Heartland Dental，一家拥有上千家口腔门诊网点，服务超1600名医生的连锁巨头。

  DSO更多的是给诊所赋能，为诊所提供所需要的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务支持，使得医生能够把更多精力投入到技术提升和病人治疗上。

  并且在接下来的5年内，Morgan Stanley预测DSO市场预计仍将以年复合增长率18.5%的速度继续增长，远大于剩余口腔市场的2.3%的平均年增长率。

  创立之初，美维就参考美国DSO模式，并结合中国口腔医疗现状加以改良，打造中国特色DSO模式。

  形成了第三种口腔行业发展形态：在牙科诊疗领域，以“事业合伙人”机制，将牙医、牙科诊所集聚起来，通过战略投资、标准输出、医疗技术提升、品牌管理为国内优秀的口腔医疗品牌和专家赋能，并实现个性化发展，进而释放出新的动能。

  为了搭建口腔医疗服务平台，美维联合中国东方资产成立15亿的专项并购基金，主要围绕口腔医疗健康产业布局。

  到2018年，美维已投资收并购12家口腔连锁品牌，覆盖了35座城市，旗下口腔门诊和医院达到130家，成为中国口腔医疗连锁中的头部平台。

  中国口腔医疗机构对DSO模式仍在探索阶段，毋庸置疑此模式对中国口腔医疗服务连锁机构具备极其重大的借鉴意义。

  希望通过对DSO模式的不断探索，中国口腔连锁机构能够走出具有中国特色的发展道路。

  [3] 通策医疗（600763）：口腔龙头地位稳固，省内市场下沉可期，国金证券

  [6] 时代天使（06699）：正反馈+高壁垒+高盈利稀缺赛道龙头，德邦证券

  [8] 种植牙行业深度报告：千亿种植牙市场，国产品牌崛起正当时，太平洋证券